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“隨時以舉事，因資而立功。” 2017年Jackson Hole央行行長會議上，耶倫和德拉吉並未關註就業、通脹等傳統貨幣政策目標，而是聚焦於金融穩定的關鍵作用，並據此警告危機重演的可能性。這表明，危機十年之際，全球貨幣政策的目標重心正在適時輪動。作為貨幣政策的基本目標之一，金融穩定的邊際重要性迅速上升，在現階段超越瞭穩定物價與保障就業。我們認為，當前全球復蘇風險與金融風險此消彼長，是推動本次貨幣政策目標輪動的主要原因。隨著金融穩定的位序上升，美國、中國、歐洲的貨幣政策正常化路徑將呈現出迥異的階段性特征。
風起夏末，貨幣政策目標輪動開啟。今年的Jackson Hole會議是一場非典型的央行行長會議。作為會議的兩大主角，耶倫和德拉吉的演講並未聚焦貨幣政策細節，而是共同強調瞭嚴行金融監管的必要性，並據此在危機十周年之際警告危機重演的可能性。我們認為，此舉表明全球貨幣政策的目標重心正在適時調整，金融穩定的邊際位序正在上升，以主動適應全球復蘇風險與金融風險的此消彼長。
金融穩定邊際位序上升。回顧Jackson Hole會議歷史，自2009年以來，金融穩定在今年首次重返央行行長會議的議題中心。雖然當前美歐均面臨著通脹水平低迷的壓力，但是耶倫和德拉吉並未關註就業、通脹等傳統貨幣政策目標，而是聚焦於金融穩定對全球經濟復蘇的重要作用。耶倫指出，保持全球經濟活力的關鍵在於金融系統穩定，因此應當延續本輪危機後的監管框架，對金融監管的改動需要保持溫和。德拉吉也認為，在低通脹時期，嚴格監管有利於維護金融穩定，進而支撐全球需求和通脹。我們認為，議題中心的轉變反映出全球貨幣政策目標的重心輪動。在當前全球經濟復蘇增強的背景下，就業壓力已得到充分紓解，通脹水平下行也被視為短期挑戰。相反，金融風險再度成為全球各大央行的主要憂慮，金融穩定在貨幣政策目標中的邊際重要性再度上升。
政策目標輪動正當其時。正如我們此前報告所強調，本輪危機連綿十載之後，全球經濟正發生深刻改變。籠罩已久的復蘇風險逐步減弱，金融風險重新成為主要風險，是本次全球貨幣政策目標輪動的根本原因。其一，金融風險持續上升。長期的貨幣超寬松雖然推動瞭本輪全球復蘇，但是其引致的金融風險亦在逐步顯現。在美聯儲的加速加息之下，美國金融環境依然未能實質性收緊，資產泡沫持續膨脹。而抑制歐洲銀行盈利能力的結構性障礙仍未消除，銀行體系依然脆弱。在今年7月的世界經濟展望報告中，IMF也對各國金融風險壓力提出警示。其二，政策空間嚴重不足。當前美國基準利率尚未升至溫和通脹率，而歐洲、日本則遲遲未能開始退出貨幣寬松。一旦爆發系統性金融風險，各大央行均缺少足夠空間以傳統政策工具進行危機處置。這將導致貨幣政策正常化進程被迫中斷，並陷入“貨幣超寬松-引發金融風險-貨幣寬松加碼”的負向循環。其三，放松監管風險高企。目前，特朗普政府正在積極推動金融監管的放松，而英國和歐盟各國亦緊隨其後，進而可能導致全球范圍的金融監管競次，以致監管放松過度。正如耶倫在本次會議上指出，一旦出現大規模的監管調整，破壞危機以來構建的監管框架，將可能令金融危機重演。
路徑各異台中中古餐飲設備回收，全球貨幣政策砥礪前行。危機十年之際，全球貨幣政策正在從超寬松向正常化持續轉變。而貨幣政策目標的適時輪動，將對這一進程產生深遠影響。我們認為，圍繞金融穩定的位序上升，作為全球經濟復蘇的三大引擎，美國、中國、歐洲的貨幣政策正常化路徑將呈現出迥異的階段性特征。
第一，美式平衡路徑，政策搭配至關重要。由於特朗普新政不及預期，美聯儲將著力平衡兩方面的金融風險壓力。一方面，以美股為代表的資產泡沫居高不下，疊加就業市場結構矛盾的久治不愈，亟需加快貨幣政策正常化的進程。由於通脹水平下行和9月美國債務上限問題，美聯儲9月加息的概率大幅下降，因此9月美聯儲有望大概率嘗試進行縮表，以保障貨幣政策正常化的連續性。另一方面，縮表操作會繼續壓低美國原已低迷的自然利率，不僅將普遍削弱金融機構的盈利能力，亦將壓縮美聯儲采用常規利率工具應對金融風險的政策空間，從而在長期侵蝕美國金融系統的穩定性。因此，縮表不能代替加息，美聯儲加速加息的立場不會動搖。為瞭實現上述的風險平衡，美聯儲將堅持“先加息，後縮表”的政策搭配。今年的縮表僅是嘗試，隻有當政策利率上升至溫和通脹率後，大規模的縮表操作才會展開。
第二，中式漸進路徑，穩健中性仍將延續。今年以來，隨著一系列重大舉措的落地，中國經濟已在金融穩定領域形成瞭先發優勢。其一，今年的金融工作會議將金融安全從技術層面上升至國傢戰略層面，正式設立國務院金融穩定發展委員會，為防范金融風險夯實瞭制度基礎。其二，金融“去杠桿+嚴監管”的政策搭配已初見成效。表外融資的加速萎縮，疊加非銀金融機構貸款的累積負增長，反映出資金“脫虛入實”已成趨勢，貨幣供給進入“減速增質”新常態。下一階段，不僅金融去杠桿將得到繼續深化，化解地方政府債務風險亦有望實現重點突破。與之相配合，中國貨幣政策將大概率維持穩健中性，呈現“短期不松、長期不緊”的特征。政策利率將長期保持穩定，而市場利率則會隨著金融去杠桿的推進，形成短端高位維持、長端漸次回落的趨勢，推動收益率曲線的平坦化。
第三，歐式轉折路徑，地緣政治風險潛藏。去年四季度至今，歐洲經濟復蘇勢頭日趨強勁，經濟增速、失業率、PMI和投資者信心等多維指標均表現靚麗。因此，與2015年的美聯儲相似，歐央行的貨幣政策亟待擇機轉入正常化軌道，以避免長期抑制銀行盈利能力和刺激資產泡沫，進而損傷金融系統穩定。但是，這一政策取向的轉折，目前仍然面對長短期雙重壓力。短期來看，正如我們此前報告所指出，歐洲地緣政治黑天鵝僅是暫時蟄伏而未徹底消散。2018年，意大利大選中的民粹政黨可能強勢崛起，而塞浦路斯和希臘的退歐風險亦可能再度高漲，進而對歐洲復蘇進程造成劇烈沖擊。長期來看，本輪全球復蘇的關鍵在於全要素生產率的提升，而歐洲全要素生產率的主要桎梏在於人口老齡化問題。地緣政治沖突引致廣泛的難民危機和民粹興起，將持續阻礙人口結構的改善，進而削弱長周期復蘇動力。因此，如何相機選擇政策轉向的時機和步驟，將持續考驗歐央行的政策智慧，這一轉折過程將大概率變得謹慎而緩慢。
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